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「虚拟货币」招商局宏观刘亚新:商品价格是内外通胀预期一致的基础

亚新,通胀,招商局,商品价格,宏观,内外,一致,基础时间:2021-05-01 05:33:26浏览:189
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核心要点:

通货膨胀已经成为当前宏观环境和市场的核心变量。调查显示,海外投资者将通胀视为投资的主要风险。与此同时,国内外投资界和学术界关于通货膨胀的争论也越来越激烈,这也为通货膨胀创造了动力。为了应对通胀风险,三个新兴经济体出人意料地提高了利率。

大宗商品价格是国内外一致通胀预期的基础。虽然中国与海外国家经济复苏的步伐和水平存在显著差异,但在资产配置方面,国内市场也面临着与海外国家类似的宏观环境变化,即通胀预期的上升和价格上涨概念的扩散。国内通胀预期也在上升有两个原因。第一,全球忽冷忽热,国内外商品价格走势相对一致。第二,商品价格在微观层面向下游的传递加剧了国内通胀预期的扩散。受上述因素影响,国内外通胀预期大幅上升,这也是a股和美股向价值同步风格转换的基础。

市场和央行说的通货膨胀有什么区别?市场机构和海外央行通胀的主要区别在于可持续性。美联储之所以不承认“大通胀时代”,是因为供给最终会恢复,长期通胀预期不会从根本上逆转,“不提前行动”构成了美联储宽松政策取向的保护伞。

为什么美联储对长期通胀持保守观点?除了价格本身,资本市场最关心的话题是通胀如何影响美联储的货币政策。三个因素可能仍会使美联储对长期通胀持保守观点,不会轻易因通胀收紧货币政策:一是美国经济在过去几年一直处于长期停滞状态,二是菲利普斯曲线可能被拉平;第三,全球化、技术进步、低通胀预期等抑制通胀的长期因素没有改变。

以下是主要内容:

澄清通货膨胀的神话

1.通货膨胀已经成为当前宏观环境和市场的核心变量

海外投资者将通胀视为投资的主要风险。美银美林(Bank of America Merrill Lynch月份的全球基金经理调查显示,通胀和央行对新冠肺炎疫情的QE减息已成为投资者眼中最大的风险;通胀预期为历史最高,净93%的受访者预计未来12个月通胀将上升;53%的受访者预计同时出现高增长和高通胀。这种情况只发生在2011年3月和2016年12月;在资产配置方面,本次调查显示,目前的市场共识是:看好周期性股票,悲观科技股,大宗商品、行业、银行、非必要消费者、新兴市场高配置;至于美国债券收益率,43%的受访者表示,如果10年期美国债券收益率达到2%,可能引发标准普尔500指数10%的回调,2.5%的收益率将使债券比股票更具吸引力。

与此同时,国内外投资界和学术界关于通货膨胀的争论也越来越激烈,这也为通货膨胀创造了动力。布里奇沃特基金的创始人雷伊·达里奥和格雷格·詹森说,不断上升的通货膨胀可能会迫使美联储提前加息;“债务王”格罗斯预计未来几个月通胀率将加速至3-4%;橡树资本(Oak Capital)创始人霍华德马克斯(Howard Marks)表示,今年最大的风险在于通胀上升的可能性以及由此导致的利率上升;“新债王”Gundlach认为纳斯达克指数可能会像2000-2003年那样下跌,并预测下一次衰退波动率指数将超过100,导火索是通货膨胀;然而,与此同时,许多重要机构强调,通胀可能是暂时的,包括美联储(Federal Reserve)、美国财政部、美国银行(Bank of America)、贝莱德(BlackRock)、古根海姆(Guggenheim)等。

为了应对通胀风险,三个新兴经济体出人意料地提高了利率,超出了预期。3月18日,巴西央行宣布六年来首次加息,将基准利率上调75个基点至2.75%,开启了新兴市场加息的第一枪,并表示将在5月会议上再次加息;3月19日,土耳其央行宣布“提前行动”,将基准利率上调200个基点至19%,为市场预期的两倍,以应对近16%的通胀和里拉贬值;3月20日,俄罗斯央行宣布将加息25个基点至4.5%,这是俄罗斯自2018年以来首次上调关键利率。俄罗斯央行表示,风险平衡已转向通胀上升的风险。

2。大宗商品价格是国内外一致通胀预期的基础

虽然中国与海外国家经济复苏的步伐和水平存在显著差异,但在资产配置方面,国内市场也面临着与海外国家类似的宏观环境变化,即通胀预期上升和价格上涨概念扩散。国内通胀预期也在升温,原因有二:

第一,整个世界又冷又热。以CRB现货综合指数和华南综合指数衡量,国内外商品价格走势相对一致。2021年以来,上述两项指标分别上涨了12.4%和8.1%;自2020年4月以来,这两个指数分别上涨了34.8%和39.1%,各类商品价格全面上涨,显示金属在上涨>:工业原材料>:农产品(食品、牲畜)。

这也构成了中国、美国、欧洲和日本等主要经济体PPI同比增长趋势一致、利润周期一致以及经济周期一致的重要基础。

第二,商品价格在微观层面向下游的传递加剧了国内通胀预期的扩散。从食品到餐饮价格,从金属、化工、芯片、LCD面板到家电、手机、彩电,从油价到化工,上游涨价通过多种方式传导到下游,这是不用说的。除实物外,核心城市房价等资产价格至少部分上涨,微观层面的价格上涨进一步助长和加剧了中国通胀预期的蔓延。

受上述因素影响,国内外通胀预期大幅上升,这也是a股与美股同时风格转换的基础。海外复苏和大宗商品价格上涨的明显趋势显著推动了a股和美股周期板块,进一步表明了a股从增长到价值的风格转换和价值股的修复。

a股和美股整体表现的差异主要在于货币政策取向和流动性环境的差异。虽然风格一致,但a股和美股的整体走势有些不同。最近a股的表现明显弱于美股。通过对比疫情以来a股和美股的走势可以看出,两个市场表现差异的核心因素在于货币政策和流动性环境的差异。2020年5-6月,国内货币政策率先一轮正常化,短期利率上升。与此同时,美联储为应对疫情采取了极其宽松的货币政策,a股表现不如美股;7-10月,国内短期利率企稳,美国疫情企稳好转,宽松政策也企稳,a股相对表现修复;12月,国内流动性环境特别宽松,应对咏梅事件,a股再次占据主导地位;自2月以来,美联储不断向市场发出维持宽松的信号,而国内政策方向回归常态,a股表现逊于美股。

3。市场和央行说的通货膨胀有什么区别?

市场机构和海外央行通胀的主要区别在于可持续性。无论是再通胀、大通胀还是滞胀,市场谈论的通胀及相关逻辑主要集中在短期通胀水平的确定性恢复上,更多强调的是商品价格的上涨。以美联储(Federal Reserve)为代表的政府官员对当前宽松货币政策所做的注脚是,短期通胀反弹并不等于长期通胀目标的实现。基于央行的货币政策目标,所有央行都更加强调CPI是否有持续上行的基础,而不仅仅是商品价格。

美联储之所以不承认“大通胀时代”,是因为供给最终会恢复,长期通胀预期不会从根本上逆转,“不提前行动”是宽松政策取向的保护伞。在3月18日的新闻发布会上,美联储主席鲍威尔解释并回答了市场关于通货膨胀的问题,他强调了以下五点:第一,当需求复苏但供应仍然疲软时,通货膨胀可能会上升,因为去年同期通货膨胀率很低,随着经济的重新开放,人们将开始增加消费,但这是暂时的情况,而不是永久的;第二,我们希望通货膨胀在短期内不会逐渐达到并保持在2%,通货膨胀需要在一段时间内适度高于2%。2%的目标多年未实现;三是不会根据预测采取先发制人的行动,会等着看实际数据;第四,供给瓶颈不是永久性的。美国的供应非常活跃,还会再次上升。因此,目前的通胀将是一次性的价格通胀,不会改变未来的通胀,因为通胀预期强烈锚定在2%左右。

4。为什么美联储对长期通胀持保守观点?

除了价格本身,资本市场最关心的话题是通胀如何影响美联储的货币政策。无论“大通胀时代”是否真的已经到来,以下三个因素仍可能使美联储对长期通胀持保守观点,不会轻易收紧货币政策。

(1)过去几年,美国经济一直处于长期停滞状态

1980年后,美国的通货膨胀趋势下降。随着石油危机的结束,通货膨胀在20世纪80年代初继续下降,从1983年到1990年平均下降4%。经过1990年的经济衰退和随后的缓慢复苏,通货膨胀率进一步下降,多年平均约为2%。

2000年后,随着一轮商品牛市的兴起和全球经济的复苏,美国的通货膨胀虽然上升到4%以上的较高水平,但仍明显低于七八十年代,美国核心CPI的驱动力相对有限。金融危机导致通货膨胀率迅速下降。自那以后,尽管美国经济逐渐走出危机,但通胀率继续低于美联储2%的通胀目标。

金融危机后,主要发达经济体处于“长期停滞”状态,在宏观经济层面呈现以下三个特点:一是低增长,经济增长势头减弱,向增长中心下移。第二,通货膨胀率低,连2%的通货膨胀目标都难以实现。第三,低利率,长期利率持续下降。金融危机后,发达经济体普遍复苏缓慢,非常规货币政策没有实现通胀目标,而是引发了债务规模和结构的又一次变化——政府债券互换了私人部门和金融部门的债务,但整体债务积累速度没有明显放缓。目前,没有证据证明世界已经走出了因疫情影响而导致的长期停滞。

(2)菲利普斯曲线可以变平

近年来,美国通货膨胀的一个重要问题是菲利普斯曲线的失败。美国核心通胀持续疲软,导致市场对菲利普斯曲线的存在和有效性产生诸多质疑。理论上,工资上涨确实是刺激消费、提高核心通胀的动力。然而,自2016年以来,美国的失业率一直低于目标水平5%,但工资增长率一直徘徊在2%的水平,这导致了对菲利普斯曲线的新认识。

美联储的研究表明,菲利普斯曲线可能会变得更加平坦。根据美联储的研究,美国的菲利普斯曲线可能在近几年被拉平。这种扁平化不仅可以解释就业市场改善下的低通胀,还可以解释金融危机后就业市场急剧恶化,但通胀水平下降相对较小的现象。

(3)抑制通货膨胀的长期因素没有改变

第一,全球化和技术进步:贸易自由化的进程带来了成本更低的生产者和更廉价的劳动力加入全球经济,这给通货膨胀带来了持续的下行压力,特别是在发达经济体;技术进步带来的价格下降对通货膨胀也有相对温和的抑制作用。

其次,通胀预期本身也可能强化低通胀。

20世纪60年代,由于失业率远低于自然水平,美国的通货膨胀率保持在3%以上,但即使在1970年失业率上升到自然水平后,通货膨胀率仍居高不下,表明通货膨胀预期可能具有高度适应性,并成为此后通货膨胀的重要驱动力。

相应地,金融危机后,家庭和企业长期经历低通胀,也可能影响他们对潜在通胀的看法。降低私营部门的通胀预期。

国际资本流动的决定因素、传导渠道与中国资产价格绩效

最近,VIX指数和标准普尔500指数普遍波动。截至3月19日,标准普尔500指数较上月同期上涨0.2%。

最近一个月,美国国债收益率上涨37个基点,至1.71%,美股波动。流动性因素对美股施加压力,但尚未造成重大负面影响。

/image-12月和2月结售汇差额280亿美元,低于12月和1月,但仍呈现大规模顺差。受美国债券收益率上升影响,2月份中美利差明显收窄至每月184个基点。

2月代客户支付余额较上月小幅下降至322亿美元,仍保持较大规模盈余,2月中国外汇市场交易量指数继续上升。

/image-4月/1月,招商外汇供求指数小幅反弹,表明外汇市场供求状况有所改善。领先两个月的招商局新兴市场资本流动指数在12月份略有下降,但仍处于较高水平,表明2月份资本流动有所改善。

/image-5月/3月,美港利差稳定,港元小幅贬值,说明香港市场或有资本流出。

1月和2月,通过土地股票交易所的外资净流入分别为400亿元和412亿元,而之前的净流入为572亿元。流入规模下降的主要原因是国内流动性收紧,海外流动性预期变化,a股由上涨转为调整和震荡。

1、2月份托管数据显示,债券类外商投资净流入2228亿元、895亿元,之前值+1632亿元,保持了较高的增持规模。基础广泛的美元指数同比增长率呈下降趋势,促进了国际资本流入。但考虑到2月份交易日明显减少,外资买入债券,人民币升值趋势有所缓解,可能会降低外资增持银行间存单的意愿。

R007和DR007较上月同期上涨,说明流动性环境边际收紧。截至3月19日,R007和DR007分别达到2.19%和2.18%,R007增加14BP,DR007增加19BP。

3月19日,中国10年期国债利率收于3.24%,较2月19日下降2个基点,期限利差明显收窄1个基点至60个基点。

高、中、低档的信用利差均收窄。截至3月19日,高等级信用利差和低等级信用利差分别比上个月同期下降12个基点和14个基点。

截至3月19日,上证综指下跌7.9%,上证50指数下跌12.5%,创业板指数下跌18.7%。

截至3月19日,MSCI内地市场和香港市场均较上月同期下跌,内地市场跌幅明显高于香港市场。

截至3月19日,人民币汇率报6.5045,比2月19日收盘价低470点。

截至3月19日,人民币汇率预估指数达到96.6,本月上涨0.5%,人民币中间价达到6.5098,贬值0.7%。

截至3月19日,CRB现货指数和华南综合指数较上月同期分别上涨3.7%和下跌-3.8%,国内外商品价格出现分化。

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(文章来源:玄言环球宏)


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